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1. 从美日韩发展经验看中国消费行业,遴选优质公司

中国目前的经济增长接近 80 年代的美国、日本和 90 年代的韩国,走在美日韩曾经的路径上,消费产业升级的供需条件已逐步形成,新兴消费产业在经 济中的占比逐步提升。历史回望,处在新兴消费升级时期,二级市场上成长出了一 批巨头公司,例如 Walmart、7-11、Walgreens、Cinemark、MacDonald 等,90 年代以来为资本市场提供超额成长收益。我们将“上下结合”构建行业、公司遴选 逻辑,精选在中国消费产业发展大势中优质赛道和公司,以期超额收益:

➢自上而下:从经济映射市场,消费经济未来可期,可选消费看增量成长,必选 消费看存量集中。

➢自下而上:门店经济引爆新兴消费,兼具行业 Beta 和公司 Alpha

➢局外看局,外资望消费:1.可复制国外成功路径行业;2.具有本土特色的业态。

1.1.经济映射市场,消费经济未来可期

经济趋势向资本市场映射:消费在经济中占比提升,对应来看,高成长的好行业催 生二级市场巨头企业。从美日经验来看,产业升级劳动人口转移、收入增长消费需 求升级,促使消费大医医学搜索登录入口在经济中的占比逐步提升,达到 60-70%;美国 GDP的消费中, 服务消费提升幅度最大,从 90 年的 38.87%上涨至 18 年的 46.87%,成为消费占 比改变的主要因素。美日资产证券化率较高,经济趋势的变化清晰地呈现在二级市 场,消费行业走出了众多世界级巨头企业;从美日看雪莉直播虐猫中国,A 股中的部分消费资产 也已经显露出了价值潜质,消费板块在全市场市值中占比同步增加。随着MSCI权 重进一步加码,优质消费公司将得到国内国外双重定价。未来消费在中国经济中的 作用将更加重要,我们或将看到 A 股消费板块出现世界级企业。

1.2.门店经济引爆新兴消费,兼具行业 Beta 和公司 Alpha

➢新兴消费:收入提升,新兴业态近五年逐一登陆市场,未来十年具备成长潜质。 当前中国正处于美日韩曾经的轨迹上,我们关注到中国当下的两类机会:

(1) 国外曾经成功的业态在国内渐渐导入、集中。国内生鲜超市、便利店、零 售药店、影院院线15400日元、眼科、牙科行业出现行业高速成长和格局逐步集中趋势。

(2) 国内具备本土特色的业态伴随消费变革出现。国内火锅餐饮、体检、早期 教育、非学历教育呈现不同于海外的成长路径。

上述新兴消费近五年逐步登陆二级市场(或者原有公司业务升级),为投资者提供了 优秀的标的,在行业的 Beta 和公司的 Alpha 加持下,有望持续提供超额收益。

➢精益化管理下的易连锁门店:业绩确定性较强,消费场景难替代,行业和公司壁 垒优势明显。

在新兴消费之中,我们建议关注精益化管理下的易连锁门店消费公司。国内市场容 量大、渠道可下沉、资产轻、场景难以被电商替代,因此门店可连锁复制且业绩确 定性强。其次,精益化管理和供应链、平台化经营在上下游延展构筑护城河,强者 恒强,这类公司未来有望走向大市值行列。

结合以上逻辑,我们建议关注具有高成长性的新兴门店经济业态,精选业绩确定性 较强、消费场景难替代、行业和公司壁垒可塑的以下企业。

2. 身边零售:社会资本入局生鲜超市、便利店、药店

2.1. 资本角逐“10 分钟商圈”,孕育零售行业巨人

线上红利褪去,线下引领融合,资本角逐“10 分钟商圈”。“10 分钟商圈”是指距 离消费者 10 分钟路程以内的消费终端市场。过去二十年,国内线上零售业走过了 “C2C→B2C→O2O→OMO”的历程1,对于线上线下的认知,也从取缔转变为融 合。这背后折射的是成本与收益的考量:互联网人口红利几近结束,线上渠道成本 上升,向消费者近端渗透的成本和消费者的支付意愿不再匹配;线上与线下联合互 动反而能形成更高的协作效应,因此成为当前新零售的方向。在此,我们关注10分钟商圈:

(1)“10 分钟商圈”的市场足够大。国内万亿零售市场格局分散,目前传统业态占 据主流,新业态的细分替换空间巨大;从海外经验看,行业孕育出了众多零售巨人。

(2)“10 分钟商圈”的成长性足够强。作为消费升级最直观体现,一二线城市居民 已经愿意为近距离的、干净的购物支付溢价,这也勾勒出了三四线城市居民的明天。

(3)“10 分钟商圈”被替代性非常小。10 分钟商圈的三个核心要素决定其难替代。 ➢便捷性:10 分钟路程居民到店消费,隐含的配送问题远超目前供应链能力。 ➢高性价比:便捷性为消费者创造高性价比,销售终端还能从中获取溢价。

➢新需求:生鲜、便利店、药店都是为了满足消费者品质生活的新兴需求。

2.2.生鲜超市:“农贸市场→生鲜超市”渠道升级,市场广阔各有所获

2.2.1.业务:非标品采购、高成本冷链和近端化仓储考验企业管理能力

生鲜业态多样而复杂,高周转、低毛利,考验企业运营能力。目前生鲜渠道业态复 杂,包括超市、便利店、农贸市场、电商等,中国连锁经营协会提出社区生鲜概念, 定义为面积 50-1000 平方米,生鲜销售占比 30%以上的服务社区的零售业态。居民 每周生鲜购买频次大约为 3 次,客单价大多在 20-30 元之间,因为生鲜的易腐性, 所以社区生鲜门店需要低维持库存、频繁冷链运输,这也导致生鲜业务高周转、低 毛利的特征,生鲜超市企业大多试图通过规模效应压缩单位成本。

传统生鲜业务流通环节冗杂,新零售重塑生鲜业务。我国农产品生产端高度分散(3 亿农业从业者,人均6.44亩耕地),导致多层次的批发销售环节以及个体农民进城 摆摊现象,也使得国内生鲜腐损率远高于发达国家(果蔬 15%vs5%,肉类 8%vs5%, 水产 10%vs5%)。新零售模式和行业内龙头企业从三个环节革新生鲜业务:

采购标品化:设立采购标准,通过直采和统采提高生鲜标准化程度,降低层层损耗。 冷链覆盖化:巨头自建物流,成本是一般物流 1.5 倍;冷链流通率(不足 40%)对

标欧美(90%)。 仓储近端化:前置仓以仓为店,距离客户近,租金成本、存货管理、配送要求更高。

2.2.2.市场:农贸市场向生鲜超市渐进式转变,存量转化市场空间巨大

存量市场从“>7%”进入“<5%”阶段,可能将伴随通胀变化。人口、渠道、收入、 宽松红利下,国内生鲜消费在2013-2016年间保持了高于 7%的增速。2017 年生鲜 市场增速首度低于 5%,可能进入低增速的通胀主导时代。从食品消费量来看,已 有研究比较了中日人均动植物消费热量,总量上中国和日本接近,结构上也逐步类 似,因此增量市场空间有限,重点关注万亿存量市场的再分配。

生鲜超市逐步替代农贸市场,渠道升级趋势具备确定性。国内生鲜市场中,超市渠 道占比从 2012年的 33.4%提升至 2017 年的 36.4%,平均每年提升 0.5 个百分点, 2017 年生鲜超市渠道达到 1.72 万亿规模。逻辑上,城市化推进、标准化生产、生 活品质追求,都使得大中型城市内部的农贸市场渐渐退出历史舞台;经验上,海外 各个国家、城市都经历了食品采购的渠道变迁历程,德、法、美、日通过 10-20 年 的时间,使得超市在生鲜渠道的占比达到 70%-90%。就国内国情来说,相对于漫 长的消费渠道升级过程,城市规划和农超政策的力量不可忽视。

“农改超”从运动式变革转为渐进式推进,制约因素随行业、社会发展而淡化。国 内生鲜渠道经历了三段时期:

(1)早期放开,鼓励农贸市场。85 年农副产品流通放开,农贸市场高速发展,成 为生鲜主要渠道。90 年代后,农贸市场食品安全、环境卫生、价格机制弊端显现。

(2)城镇化加速,“农改超”运动蔚然成风。90 年代后,生鲜超市在北京、上海等 地出现。2004 年一号文提出要在大、中城市全面推进“农改超”,而实际举步维艰。

(3)实施困难,转向鼓励农改超、农加超。“农改超”在各地遭遇寒冬,政策转向 鼓励过渡式的“农加超”(农贸市场中增设超市),逐步改变农贸市场经营业态。

“农改超”的政策目的主要是针对农贸市场中食品安全缺乏保障、环境卫生污浊和 生鲜“缺斤少两”、“随意加价”乱象的弊端。引入生鲜超市参与者后,大型生鲜零 售商有能力采用冷链运输、产品标签跟踪等手段,保证食品安全,方便问题追责, 生鲜超市也能够合理规划店面、区域,保证购物环境的整洁,生鲜产品价格更加透 明,利于监管。但实践中,内部存在的问题导致了“农改超”实施举步维艰。其一, 监管不严,超市运作缺乏规范性,流通环节发展不健全;其二,缺少优秀主体企业, 采购环节过长,运输、贮藏技术欠缺,生鲜超市农产品质量不占优;其三,缺乏优 秀企业管理者也导致生鲜超市的农产品价格远远高出农贸市场。目前国内超市已经 按照 0.5%/年的速度替代农贸市场,曾经的限制因素淡化:

(1)城市发展,市容整顿,居民需要更好的购物场景,愿意支付一定溢价。

(2)永辉超市等龙头商业模式成熟,在资本扶持下快速成长,门店拓张。

(3)上下游整合,流通环节提升,优秀企业控制成本,超市生鲜逐渐具备性价比。

预计未来生鲜超市市场规模能够维持 5-7%的增速,2025 年达到 2.61 万亿,行业 内龙头成长潜力巨大。我们以 17 年为起点预测,假设生鲜总市场增速乐观、中性、 悲观的情况下分别为 6%、4%、2%;生鲜超市渠道年替代率三种情形下分别为 0.7%、 0.5%、0.3%,2025 年生鲜超市渠道占比将分别达到 42.00%、40.40%、38.80%。

2.2.3.格局:玩家众多、模式繁杂,但空间足够大,皆有所获

2015年前后,生鲜玩家爆发式增长,融资频繁、模式众多。零售各业都尝试了电 商新模式,然而生鲜电商却未能复刻其他行业的成功案例,新零售随即孕育而生, 互联网资本涉猎线下门店,展开线上线下融合。据中国连锁经营协会统计,57 家主 要生鲜企业中,有 40 家是 2015-2018 年间成立的,其余 17 家则在 1992-2014 年 合计 13 年间一一成立。目前主要有七种典型的 OMO 生鲜商业模式,运营模式、优 势领域、物流配送和盈利方式各具特色。

目前生鲜超市参与者大多以区域性为主,规模较小。根据中国连锁经营协会统计: 规模方面, 57 家社区生鲜企业样本中仅有 3 家的门店超过 500间,50 家企业的门 店都不及 100 间;盈利方面,62%的社区生鲜企业尚未盈利。全国性的企业有:永

辉超市、苏果超市、华联超市等等;地方性的领头企业有:家家悦、人人乐、新华 都、三江购物等等;新兴电商生鲜:京东生鲜、易果生鲜、每日优鲜等等。

万亿市场、格局分散,行业龙头做好自己,走向千亿营收和千亿市值。中性估计下,2020年生鲜市场规模大约 2.01 万亿,就目前永辉、苏果等不及 500 亿的生鲜收入 来看,龙头市占率尚不足 5%。生鲜市场规模大、渠道层次低,无论国外还是国内, 市场格局大多较为均衡,因此行业龙头成长逻辑在个体而非整体,只要企业能够做 好自己,无论全国性还是地方性企业,都能够在万亿市场中分得一杯羹,实现优异 的业绩。不妨假定一家龙头企业 2025 年的市占率可能达到 2.5%、5%、7.5%、10%, 那么营收规模将可能达到 652、1305、1957、2610 亿元,根据 10%的净利润和 20 倍 PE 估值测算,市值将达到 1305、2610、3915、5219 亿元。

2.3. 便利店:区域发展迥异,外资争夺市场,国内地方企业突围

2.3.1. 业务:贴近消费终端密集铺店,提高产品溢价发展加盟模式

便利店大多紧贴写字楼、社区等生活区域,目前国内主要城市的门店饱和度、24H 比例相对日本还有提升空间。便利店是消费升级背景下新兴的零售业态,相 对于传统零售业态,如超市,覆盖商圈更小,因此门店也需要更加密集。中国现有 主要城市门店覆盖密度大多在 3000 人/店左右,密度较高且贴近消费人群,参考 2016 年日本的 2328.95 人/店,还有进一步挖掘空间。此外国内便利店 24H 比例较 低,因此单店经营效率有望提升,也为消费者提供更好的服务。

便利店提供生鲜速食、非生鲜食品、日用百货和其他生活服务,生鲜速食和自有品 牌提升单店盈利能力。便利店的开店选址更接近消费人群、租金更高,提高生鲜速 食和自有品牌的销售能够增强盈利能力。参考海外便利店成熟业态,生鲜速食和自 有品牌在销售收入中占有重要地位,日本便利店销售额中生鲜速食占比30-40%、 自有品牌占比 40-50%,而中国生鲜速食销售占比高于 40%的便利店仅占 41%,自 有品牌销售占比高于 30%的仅有 7%。除此之外,海外便利店还提供公共事业缴费、 ATM 等附加服务,国内便利店可以不断学习改进。

源于超市但不同于超市,便利店面积和品类更少,但能满足生鲜速食等日常需求且 距离消费人群距离近,享受商品溢价;门店选址和供应链管理考验企业竞争力。便 利店业态最接近于超市但是却存在很大不同:(1)覆盖商圈差异,超市覆盖 1 公里 左右消费群体,而便利店仅覆盖 300 米内的消费人群;(2)门店规模差异,超市面 积 500 平米、SKU(商品种类)≤10000,便利店面积 100 平米、SKU≤3000;(3) 客户定位不同,超市定位周度级别的家庭采购,品类应该基本齐全满足客户日常选 择,便利店定位日度简易消费,品类只要能够满足生活小需求即可,精简客户选项。

便利店距离消费人群更近,能够为消费者提供生鲜速食等生活需求,是精简化的小 超市,所以其承担相对较高的租金,商品则因为便捷性获得溢价。据草根调研结果, 日常消费较多的味全果汁、可口可乐、莫斯利安酸奶、乐事薯片、士力架分别溢价15.2%、18.2%、8.3%、7.7%、14.5%。商品品类和库存较少、生鲜速食占比高,对于 便利店供应链管理、冷柜管理、商品品类设计提出巨大挑战,以美国7-11为例,近 3 年研发费用近 14 亿,高效的信息系frf2统和管理软件大幅提高企业经营效率。

加盟模式逐步占据主导,总部职能后移,门店拓张加速,降低投资风险。国外成熟 的便利店企业均以加盟模式为主,日本罗森、全家、7-11 的加盟店比例分别高达 95%、 97%、98%,而国内直营模式仍占据主导,2017 年加盟店比例仅为 43%。便利店 产业链条主要包含三部分:供应商、配送中心以及门店,加盟模式的优点在于:(1) 总部职能后移,专注于门店标准、信息系统、供应链和商品开发管理,有效控制成 本。(2)引入加盟商,提高开店速度抢占市场份额,全家、7-11 都已在中国放宽加 盟标准。(3)加盟模式保证收益分成,降低投资回收风险和现金流紧缺风险。

2.3.2. 市场:便利店追随国内收入提升浪潮,折射零售渠道变迁历程

零售渠道正在实现“百货→超市→便利店”变迁。2013 年以来,渠手脚冰凉,踌躇,凯迪社区道销售额增速 呈现“便利店>超市>百货”的分化,根据海外经验,人均 GDP 超过 5000 美元时 便利店进入导入期,超过 8000 美元时爆发增长,中国便利店在一二线城市首先迎 来成长。我们认为便利店对于超市渠道替代的原因有三:(1)人口聚集,让便利店 这种更小商圈的模式具备投资性价比;(2)收入提升,让便利店承担高租金、产品 溢价销售的方式获取足够消费需求;(3)闲暇时间减少,让生鲜速食和日常生活用 品快速购物的需求提升。2017 年中国便利店零售额占实体零售额比重仅为 0.68%, 以日本为参考,1973 年便利店进入日本后,经历 25 年发展,1998 年零售渠道占 比达到了 19.76%,中国便利店的替代空间和成长空间仍然十分充足。

2017年便利店约 10.6 万家,销售合计 1900 亿元,潜在市场空间十分巨大。我们 将城市按照人均可支配收入划分为三个类别,分别假设单店覆盖人口密度和单店每 日营业额的悲观、中性、乐观情形。当前便利店市场的潜在收入空间大约 3000 亿, 其中收入提升、不断追赶一线城市的二线城市便利店市场可能孕育最大成长机会。

2.3.3.格局:本土品牌从地方走向全国,外资发力追逐便利店热潮

目前国内便利店行业的主要包括三类参与者:

➢石油系便利店。中石油的易捷和中石化的昆仑好客便利店依托于庞大的加油站 销售网络,是国内最大的两家连锁便利店。2017 年门店总数分别达到 25775 家和 19000 家,占全部便利店的 24.3%和 17.9%。

➢区域性民营便利店。2000 年前后本土便利店逐步崛起,经历近 20 年的成长历程,成为地方性龙头。美宜佳、天福、红旗分别是广东和四川便利店龙头企业, 近年来逐步走向全国,位列非石油系便利店前三位。

➢新进外资便利店。7-11、全家、罗森是全球便利店行业三大巨头,分别于 1992 年、2004 年、1996 年进入中国,截至 2017 年在中国分别拥有门店 1644 家、 2181 家和 1399 家,位列中国经营连锁协会便利店品牌第 9、6、12 位。

尽管便利店处于零售业的热潮之中,但需要精细化管理才能实现盈利,当前行业集 中度逐步提升,本土品牌不畏竞争走向全国。便利店是“热”生意,也是“难”生 意,据 CCFA 统计,2017 年 9%的便利店毛利率低于 10%,仅有 16%的便利店毛 利率高于 30%,而净利率高于 4%的便利店占比仅有 23%。2011 年至今,便大凉汉骑利店 市场的集中度持续提升,2016 年 CR5 达到 39.2%,参考日本经验,7-11、罗森、 全家市占率合计达到 79%,国内便利店行业在成长后期将迎来整合阶段。竞争中, 国内本土便利店企业并没有明显劣势,门店市占率稳步提升,反倒是外资成熟品牌 对中国市场存在些许不适应。成长的便利店行业之中,走向全国的本土便利店品牌 值得期待。

2.4.零售药店:政策助力,分业化、集中化趋势确定

2.4.1.业务:分类分级管理的专业性叶春晖新浪博客零售,受益于医保定点审批放开

零售药店扮演药品销售终端角色,供应链及门店管理能力尤为重要。零售药店是指 区别于公立、私立医院和基层医疗机构售卖药品的销售终端,其连接了生产制造、 批发流通、付费等环节,是医药商业供应链中承上启下的一环。目前,我国的零售 药店以实体药店为主,总门店数超45万家,占零售药店终端销售额的 95%以上, 而网上药店尚处于起步阶段。因此,供应链及门店的管理能力显得尤为重要。

分类分级开启,行业出清有望加速。2018 年 11 月 23 日,商务部发布《全国零售 药店分类分级管理指导意见(征求意见稿)》,按照经营条件、合规状况将药店分为 三大类别和三个等级,旨在通过分级分类管理倒逼零售药店规范化发展。目标到2020年,全国大部分省市零售药店分类分级管理制度基本建立,到2025年,全国 统一的零售药店分类分级管理法规政策体系基本建立,业界呼吁多年的“药店分级” 进入实质性阶段。单体、中小型连锁药店面临成本上升、经营品种受限、盈利能力 下降等问题,将被加速出清,政策利好专业服务力优势明显的大型连锁药店。

便利店可申请一类药房业务,中小连锁药房受冲击。2018 年 10 月 10 日,北京出台《关于进一步促进便利店发展的若干措施》,便利店将能够申请一类药房业务,经 营乙类非处方药,药房分类的标准从低到高呈现出“一般零售→医药零售”的过程。 预计中小连锁药店将受到屈臣氏等零售企业的冲击,但对于大多为三类药房的大型 连锁药店则冲击较小。

定点审批放开,药店接入医保加速。零售药店接入医保可以快速提升营业收入,以 一心堂为例,其定点医保率逐年攀升,2017 年已达79.2%,医保销售额占总收入 超 40%。但另一方面,医保定点药店也需承担医保控费和销售限制的压力。自 2015 年《关于第一批取消 62 项中央指定地方实施行政审批事项的决定》颁布后,零售 药店接入医保由行政审批制逐步放开为行政协议申请制。从各地区公布的申请细则 来看,连锁药店比单一门店在评分体系下往往更具优势,有助于提升连锁药店接入 医保的速度。目前,我国零售情侣不雅药店的医保定点率已达 70%,支付方式为医保个人账 户。未来随着处方外流和药店分级制度的逐步确立,有望逐步向医保统筹账户支付 过渡。

非药品未进负面清单,未来有望学习日本药妆店。我国零售药店药品销售占比约70%--80%,而日本药妆店仅占 30%左右,绝大部分收入来自于保健品、医疗器械和其他日用品等高毛利产品。目前我国相关政策中并未将非药品类产品列为药店销 售负面清单,在不出现盗刷医保卡的前提下政策允许售卖。

2.4.2.市场:医保控费市场增量稳定,关注处方外留的存量分配

药品零差率+医保控费,药品销售终端增速趋于平和。自 2009 年首次提出医药分离 以来,全面取消药品加成实行零差率已经基本完成,一定程度上压缩了药品销朱梓超售的 利润空间。另一方面,医保控费和带量采购等政策对公立医院终端冲击较大,销售 增速下滑速度最快,而零售药店终端占比则有望提升。目前,药品终端销售增速已 从 2011 年的 20%下降到 20里见莉芳17 年的 7.6%,预计未来几年市场增量有望趋于平和, 保持在年增速 7%以上。

处方外流+医院药品零加成,存量市场再分配。随着中国医改的逐步深入,零差率、 降低药占比和医保控费等问题使得医院门诊药房在管理过程中承受压力,这也将推 动着医院药品流出院外销售。2015 年后,多项支持处方外流的政策相继出炉:如积 极探索零售药店分类分级管理,鼓励发展连锁药店手脚冰凉,踌躇,凯迪社区,探索医疗机构处方信息、医疗保 险结算信息和药品零售消费信息的互联互通和实时共享等。药品销售终端存量市场 有望实现再分配。

零售药店渠道占比较低,处方外流需稳步推进。零售药店终端占比远不及公立医院, 以 2017年为例,零售药店终端占比为 22.6%,而公立医院终端则达到 68%。反观 发达国家,欧洲 90%以上患者通过零售药房获得药品,美国 80%以上的药品通过 零售药房出售,日本也达到了 50手脚冰凉,踌躇,凯迪社区%以上。这主要是因为我国处方外流率较低,2016 年零售药店处方药市场渠道占比仅有 16舒经芬.5%,未来虽有政策扶持,但仍需稳步推进, 建立起完善的配套机制。首先,政策端需进一步加强药店监管,提高药店的服务管 理能力。医保统筹账户支付体系应逐步搭建完成。医药分离继续推进,切断医院和 药品“以药养医”的利益关系。其次,零售药店应做好承接工作,布局合适的药房 模式。目前来看,具备较强综合服务能力的DTP(Direct to patient)药房在未来将 承担承接处方外流的主要职责,而具备较强区位优势的院边店以及低成本高效率的 网络药店平台也不可忽视。

处方外流下,零售药店市场规模 5 10 年有望达万亿。根据《中国药店》数据, 2017 年零售药店终端市场规模为 3647 亿元,占药品销售终端总规模 22.6%,较 2016 年占比增长 0.1%。若维持目前处方外流速度 0.1%,每年以 5%的总时长增速 测算,年增量为约为 200 亿,2020 年预计在 4300 亿元。假设未来十年内处方外流 稳步推进,零售终端占比以 0.5%到 1.5%的速度逐年增加,总市场增速保持在 5% 到 7%。若均以中性假设计算,5 年和 10 年零售药店终端市场规模分别有望达到 7868、 1华球网直播2248 亿元,CAGR 为 9.77%。

2.4.3.格局:分散化区域性特征明显,政策资本驱动下集中度有望提高

零售药店分散化区域性特征明显。目前零售药店在我国分布非常分散,2017 年十 大零售药店市占率总和不及 15%。其中,国药一致市占率最高为 2.05%(但国药一 致不止药店零售业务)。建议关注市占率超过1%的一心堂、老百姓、大参林以及益 丰药房四家 2015 年后上市的连锁药店龙头公司。以这四家龙头企业为例,零售药 店区域性特征较为明显:一心堂的门店主要集中在云南、广西地区,云南地区占比 超 60%;老百姓的门店主要集中在华中地区,长沙、杭州和西安为区域物流中心; 大参林和一心堂有些类似,门店集中在西南地区,但其在两广地区渗透更深,占比 超 60%;益丰药房在两湖以及江苏地区发展较快,门店占比达 80%。

单体门店生存空间遭压缩,连锁率快速提升。2013 年前,我国零售药店遍地开花, 处于爆发增长期,新增单体门店数量高于新增连锁门店数量。但由于2013年 6 月 新版 GSP 认证实施,对药店经营(软硬件和执业药师资质)提出了更高的要求, 全行业进入整合期,新增门店数量开始减少,部分单体门店选择加入连锁药店。2015 年后单体门店数量呈下降趋势而连锁药店数量大增,连锁率快速提高至 50%以上。 近两年来整体增速相对温和,新增单体门店降幅缩窄。

资本和政策驱动下,行业集中度有望进一步提高。与西方国家相比,目前我国药店 集中度仍处于低位,根据商务部 2017 年公布的数据显示规模前100家药店市占比 为 30.8%。而美国前三大药店占比 2015 年就已经达到 85.31%,同期日本前十大药 店占比为 69.5%。事实上,2013 年药店行业进入整合期以来,市场集中高度已经 略有上升,国内五家连锁药店龙头销售额增速也快于总市场增速。资本驱动和监管 趋严有望进一步助推我国药店行业集中度提升。

资本驱动方面,二级市场龙头企业加速扩张,自建收购齐头并进。近几年来,我国 上市四家零售药店龙头正在加快扩张,年新增门店增长率保持在 20%--30%左右。 2017 年,一心堂的新增门店数量超过 1200 家,老百姓和益丰药房的增长率最快, 分别可达到 32.4%和 30.9%。药店的扩张无非依靠自建和收购,目前各家企业自建 和收购的速度较为均衡,自建率向50%左右靠拢。选择相对稳妥的收购速度有助于 提升经营效率,降低决策失误可能性。

一级市场积极介入,高济医疗成全国最大医药零售企业。一级市场方面,资本巨头 高瓴资本旗下的高济医疗已经通过不断投资并购已超越国大连锁,成为中国市场中 最大的医药零售企业,总规模达 200 亿元。除此以外,诸如阿里健康、基石资本等 投资公司也都进行了多次并购。

监管方面,强者恒强,监管政策利好规模企业。近些年来,监管政策另药店行业逐 渐走向规模化、正规化。取消 GSP认证转而采取常规化飞检提高了检查准确性、 公正性,不合规小型药店生存空间缩小。营改增、两票制、一致性评价政策优化供 应商体系,但也提升上游龙头企业话语权,非规模化药店渠道成本被迫抬升。药师 执业资质和分级药店制度对药店经营管理提出更高要求,大型连锁药店优势更加突 出。带量采购有助于推动处方外流,具备更罗之豪直播照片强服务能力的连锁药店有望分享政策红 利。整体来看,未来药店行业将呈现出强者恒强、规模性企业市占率上升的趋势。

3. 社交场景:影院院线和火锅餐饮的商场客流效应显著

3.1.年轻人购物、看电影、吃火锅的社交休闲“一条手脚冰凉,踌躇,凯迪社区龙”

孤独社会催生社交需求,“购物→看电影→吃火锅”引起年轻人共鸣。随着独生子 女代际走向社会、年轻人外漂就业,当前中国一二线城市出现“孤独社会”特征, 家庭平均规模下降至 3.03人,一人户家庭占比上升至 15.6%,深圳、北京、广州、 上海的空巢年轻人分别达到 307、300、289、241 万人,近 6 成年轻人日常感到孤 独,由此催生出巨大社交需求。购物、看电影、吃火锅“一条龙”成为年轻人热衷 的社交休闲活动,从用户画像来看,主流观影人群大多本科学历以上、年龄处于 15-34 岁间。而肉H火锅是最适合社交的餐饮之一,快餐和外出就餐的平均就餐人数大 多在 3-4 人之间,而火锅平均就餐人数高峰位于 5-6 人,是集体就餐的主要选择。

作为火锅餐饮和电影院的重要载体,商业购物中心积极塑造社交场景,电影院和火 锅在相应业态中占比逐年提升。随着电商兴起,百货商场以及购物中心业态受到巨 大冲击,但在冲击之外,购物中心商业地产也在寻求转型。餐饮业态、儿童业态、 文创业态、运动业态、健康业态不断向购物中心渗透,增强消费者体验感,形成场 景化和社交化的消费场所。火锅、电影院与商业地产联系最为紧密,形成聚客效应, 例如万达地产与万达影院同步扩张;海底捞和商业地产充分合作,海底捞享受租金 优惠,商业地产获得海底捞消费者引流。

3.2.影院院线:优质内容拉动票房增长,资本布局主导行业集中

3.2.1.业务:资产联结和加盟模式并存,收入含票房、广告、卖品

电影产业链包括上游制作、中游发行、下游放映三部分,“院线制”锁定下游市场。

上游制作和中游发行主要集中于国有大厂(中影、上影等)、民营龙头(光线、万达、 华谊等)和新兴互联网企业手中(腾讯、阿里、猫眼、淘票票等)。下游方面,《关 于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展意见》中,明确鼓励发展电影院线公司, 明确了成立院线公司的条件:(1)控股影院数量不少于 50 或银幕数不少于 300 块(2)控股影院上一年度合计票房收入不低于 5 亿元。同时鼓励电影院线进行并购 重组,鼓励跨地区、跨所有制进行院线整合,推动电源线规模划发展。

国内院线资产联结与加盟并行,资产联结型院线具备管理优势。资产联结型院线旗 下的影院为自投自建自运营,统一品牌、排片、经营、管理,控制能力较强;加盟 型院线旗下的影院为加盟,影院接受院线方的供片,但不接受统一管理。现阶段除 了万达是纯粹的资产联结型院线,大部分院线都是资产联结型和加盟型混合。尽管 资产联结型院线在前期影院投资建设环节需要较高的资金投入,但是后期票房放映 收入、广告及卖品收入都可以确认为公司的营收,5-8 年的折旧摊销期结束之后, 影院的营业成本减少,毛利率将逐步回升。资产联结型院线对自营影院的统一管理 及排片能够最大化渠道价值。参考北美四大院线的经营模式,四大院线都是资产联 结型,四大院线控制了北美超过 60%的票房市场。

院线和影院最主要的收入来源,以横店影视为代表,2017 年放映收入、院线发行、 广告和卖品占比分别为 76.68%、0.2%、6.23%和 9.8%。非票房分成方面,广告收 入是近年来院线收入增长最快的业务,分为映前、贴片、阵地三类;一线城市和核 心影院广告费用较高,自手脚冰凉,踌躇,凯迪社区有影院越多、广告资源越丰富,院线盈利手脚冰凉,踌躇,凯迪社区越好。卖品收入 是影院作为重要的线下流量入口的体现,与观影人次、在店时间高度相关,以海外 为参考,北美三大院线巨头卖品收入占总收入的比例达 20-30%,毛利率 80%以上。

票房收入分成方面,国产片院线和影院的分成约为票房的 57%,进口片分成约为票 房的 48%。每部影片总票房收入的 5%计入电影事业专项资金,3.3%计入特别营业 税,剩下的 91.7%成为净票房收入。国内影片方面,根据净票房是否大于 6 亿元决 定是否征收“发行代理费”,扣除代理费之后的则是产业链收入。其中 57%分给下 游的院线和影院(院线7%,影院 50%),43%分给中上游的制片发行方。进口影片 方面,根据分账片和买断片而产生分成差异。进口分账片,院线和影院分成比例合 计为 48%(院线不高于 18%,影院不低于 30%);买断片(批片)大陆放映端院线 和影院共计可分得 57%的分账收入。不论是国产片还是进口片,在中国电影票房分 账中占大头的永远是放映方——即院线和影院,尤其是影院。

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3.3.火锅餐饮:标准化促进连锁扩张,餐饮风口海底捞呷哺呷哺崛起

3.3.1.业务:社交消费火锅引流,打破传统中餐桎梏,全国连锁扩张

不同于其他餐饮,火锅的社交属性,使其到店消费占据主导,由此产生的消费者引 流能力,有助于降低租金。一般情况下,顾客就餐等待时间的极限值处于 30 分钟 左右,仅有 2.8%和 3.2%的人群愿意为就餐等待 50 分钟和 1 小时以上,但当被询 问愿意为火锅就餐等待的时间时,每月火锅就餐 1-2 次的受访人群平均愿意等待 47.87 分钟。社交属性使得火锅就餐成为年轻人线下休闲聚会的重要方式,具备闲 暇时间的年轻人更愿意排队,并于排队中形成互动。火锅餐饮的特质决定其以线下 消费为主,由此为商场带来巨大消费者流量,海底捞以 3.9%的租金占比冠绝餐饮 界,从侧面也表明优质火锅餐饮能够成为商业广场的流量入口,而降低的租金率提 高龙头的盈利能力,帮助其获得超越行业的经营效率。

不同于传统中式餐饮,标准化程度高、消费偏好强、适应范围广决定火锅能够打破 行业桎梏,实现连锁扩张。传统中式餐饮较难实现美国连锁企业模式的快速扩张, 因此中美餐饮行业连锁率和集中度存在巨大差异,其背后原因是:(1)抗日之血染大地中餐标准化 程度低,厨师依赖性强;(2)中餐菜系众多,口味偏好存在较大地域性差异;(3) 各式中餐消费层次分明,高端餐饮易受政策和经济影响,低端餐饮对于企业经营效 率要求极高。我们认为火锅餐饮能够克服传统中式餐饮难连锁的缺点。

➢供给端,不依赖厨师,容易标品化扩张。首先,火锅吃的是食材、锅底、蘸料, 食材可以通过统一化采购、配送实现标准化,锅底可以通过中央厨房实现口味 统一,蘸料则由客户自己调制;其次,火锅烹饪主要由客户自己煮食,所以厨 师依赖度极低;服务端是竞争关键,而海底捞的服务则成为服务企业竞相学习 的对象。

➢需求端,适应各地口味,已经成为风尚。鲜、咸、辣具有成瘾性,也是各地消 费者最易接受的味道,针对不能吃辣的消费者,火锅还有清汤等鲜味锅底可以 选择。从调研数据来看,火锅已经是目前各地消费者最受偏好的餐饮之一,火 锅的餐饮风尚席卷全国。

➢层次广,各线城市、各消费水平市场均能覆盖。火锅具有极强的消费分层能力, 通过食材和锅底的变换,能够让消费者清晰地认知价格层次的变化,所以火锅 在全国各地的适应性极强,无论是一线、非一线市场,还是大众、中端、高端 市场,均实现大幅增长。呷哺呷哺的凑凑定位就不同于已有门店,逐步拓展中 高端市场。

正因为火锅与众不同的特点,使得火锅的盈利能力和增长速度均优于其他类型餐饮, 据中国饭店协会调研报告:(1)厨师依赖度低、租金有一定议价能力、产品标准化 高降低成本,因此火锅平均净利率 11.76%,高于其他细分餐饮;(2)消费者偏爱 度高、可以标准化连锁拓展,因此火锅营业额增速 24.72%,快于其他细分行业。

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4. 健康医疗:收入提升与老龄化下的时代之选

4.1. 收入提升和老龄化大势所趋,获医能力与获客能力提出双重考验

收入提升和老龄化是宏观基本面最为确定的两个趋势,二者对于医疗服务行业驱动 显著。从各省 2013年至 2016 年的人均可支配收入变化趋势来看,中等省市人均可 支配收入在不断追赶头部省市,中等省市的收入增加将释放更多的人口消费红利。

目前中国社会步入老龄化的初级阶段,接下来 10 年老龄人口将快速增长,需求急 速扩张,医疗服务行业或将迎来发展的黄金十年。直到2035年,老龄化趋势才会 放缓;老龄人口数量高峰具有延迟宋鑫去世效应,将于 2050 年达到峰值 4.79 亿,老龄化率 稳定在 35%左右。当下中国老龄化率水平约 17%,低于欧洲和日本,2050 年将和 欧洲老龄化率水平类似,接近现在日本的水平。

以海外经验为参考,老龄化和收入增长促进医疗保健消费。日本老龄化率与医疗费 用支出占比同步提升;World Bank 数据表明人均 GDP 与医疗保健消费同步增长。 目前中国人口结构与 1995 年的日本情况较为吻合,即将迎来第一波老龄化浪潮, 老龄化率或将在 10 年后达到 30%,医疗费用支出占 GDP 比重或也将达到 7%;人 均 GDP 即将步入中高收入国家范围,医疗保健在居民消费中占比达到 9%。

宏观背景之下,医疗服务行业高速发展,我们认为鼓励社会资本办医是最为重要的 催化剂。作为此轮医改核心内容,鼓励社会资本办医每年都被纳入工作计划重点, 呈现持续重视、层层递进的特质。长期指导性文件“健康中国 2030”规划行业未 来发展方向:(1)优先支持社会力量举办非营利性医疗机构,推进非营利性民营医 院与公立医院同等待遇;(2)破除社会力量进入医疗领域的不合理限制和隐性壁垒。

体检、眼科、牙科属于医保占比低的类可选消费领域,三大上市龙头都选择了连锁扩张、渠道下沉的经营战略,这极大考验了企业的获医能力和获客能力。

➢获医能力:医生是稀缺资源,一是因为业务开展必须配备相应医生,二是国内医 生培养速度慢,三是行业处于快速扩张期扩张。目前企业尝试通过高薪吸引存量医 生、主动培养年轻医生、加快采取多点执业、利用技术提高业务标准化等方式缓解 矛盾。

➢获客能力:医疗是信息高度不对称市场,客流的提升需要优质的医生成员、长期 的品质管理、完善的品牌经营和强力的销售团队。医疗服务三个细分领域资产投入 较重,快速获客才能提高资金的回收速度。因此,获医能力一定程度决定获客能力, 获客能力决定企业扩张速度和盈利能力。

4.2.体检:民营体检扩张之路——专业连锁,渠道下沉,流量平台

4.3.眼科:难易蒋雨欣业务分层,标准化和分级连锁塑造民营王者

4.4.牙科:消费升级爆发增长,业态变革从个体诊所到多样连锁

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5. 补充教育:早期教育和非学历教育独具中国特色

5.1. 特色的教育体系带来的国内“独有”行业

不同于海外的教育体系,孕育丰富的国内业态。国内教育体系主要分为学历和非学 历教育,学历教育包括幼儿园、小学、初中、高中、职业学校、专本科院校、研广州优创电子有限公司究 生院,非学历教育起到对学历教育的补充作用,在这之中,早期教育和非学历执业 培训成长值得关注。在“不能让孩子输在起跑线上”理念,接受过高等教育的80/90新生代年轻家长在财富积累后,对学前教育消费需求倍增,早期教育由此受益。非 学历职业培训方面,国家政策大力支持以及就业市场的激烈催化职业培训需求,中 国特色的公务员、事业单位、教师培养体系,孕育了国内不同于海外的业态。

教育企业频繁登陆资本市场,一方面反映庞大的人口基数具有重视教育的传统,另 一方面也折射出收入增手脚冰凉,踌躇,凯迪社区长下教育消费需求的增长。无论一级还是二级资本,无论国 内沪深国外市场,中国教育上市企业都是备受瞩目的明星,我们该如何理解不同于 海外业态的国内上市企业?其一,庞大的人口基数具有重视教育的传统,能够支撑 企业的盈利和市值,实现上市;其二,庞大的教育市场仍然在增长,需要资本介入 龙头企业辅助公司成长,为庞大的教育需求提供服务。

5.2.早期教育:意识觉醒行业持续成长,加盟模式助力连锁扩张

5.2.1.业务:免疫教育政策影响,“加盟模式+标准化管理”快速扩张

早教行业尚不属于教育部监管体系范畴,未来受教倪慕斯床戏育政策影响的概率小。早教与幼 儿园教育有所不同。早教是针对 0-6 岁幼儿,幼儿园教育针对3-6岁;幼儿园教育 是基础教育的组成部分,属必需消费,早教以开发幼儿智力、体能、想象力为目的, 属可选消费;早教采用消课制,幼儿园为全日制。早教不占用公共财政支出,不影 响教育公平,长期利好国民素质。

当前政策明确支持行业发展,监管缺位,口碑成为重要选择因素。国家政策明确支 持早教行业的发展,2001年,国务院印发的《中国儿童发展纲要》,首次提出发展0-3岁早期教育。2010 年发布的《国家中长期教育改革和发展规划纲要(2010 一 2020)》中再次提出重视 0 至 3 岁 婴幼儿教育。宏观政策支持、市场需求旺盛、行 业准入门槛低的背景下,早教机构蓬勃发展。行业监管缺位,法律法规有待进一步 完善。站在消费者的角度,更加倾向于选择拥有良好口碑的品牌早教机构。

具体参见原报告。

5.3.非学历教育:潜在市场巨大,中公和华图线下培训双寡头

5.3.1.业务:不涉及学科培训的政策鼓励领域,运营模式轻便快捷

非学历培训不涉及学科培训,以培养学生兴趣和职业技能为主,是国家明确规定鼓 励并建议简化办学流程的细分领域。六岁女童被恶狗咬死非学历职业就业培训培训内容主要涵盖公务员、 事业单位招录、教师资格及招录的考试培训,另外还包括其他就业相关资格、招录 及职业技能培训。通过线下与线上相结合,以线下为主,培训内容分为笔试和面试。

非学历教育业务运营模式轻便灵活,分为上游开班采买、中游本身研发教学、下游 招生。与 K12培训学校不同,中公教育的培训时间集中、培训地点多为酒店而非长 期租赁场地;研发和教师由总部或省级分部分发派送,教师多为流动教学;各中心 主要负责招生运营和财务结算。教研与招生分离,地方分支机构主要工作是招生和 地方资源对接,运营模式轻便灵活。

具体参见原报告。

6. 细分领域市场规模与行业格局总结

我们剖析完四类门店消费中十个细分领域的业务情况、市场规模和行业格局,在此将各个细分行业的市场规模和行业格局的趋势汇总如下,以飨读者。

从核心资源、企业能力和市场结构三个维度出发,我们认为生鲜超市、便利店、零 售药店、影院院线、体检、眼科、早期教育、非学历教育未来将呈现寡头垄断格局, 火锅餐饮、牙科的行业龙头能够快速成长占据市场份额,但行业不会形成寡头垄断。


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